บทนำ

การดึงดูดเงินทุนจากต่างประเทศเป็นเรื่องสำคัญสำหรับประเทศกำลังพัฒนา เพราะจะช่วยกระตุ้นการเติบโตทางเศรษฐกิจ พัฒนาโครงสร้างพื้นฐานตลอดจนอุตสาหกรรมในประเทศ และสร้างโอกาสทางเศรษฐกิจมากมาย อย่างไรก็ตาม เสถียรภาพทางการเงินและเศรษฐกิจเป็นปัจจัยสำคัญที่จะกำหนดศักยภาพของประเทศในการดึงดูดเงินลงทุนดังกล่าว เนื่องจากเป็นเครื่องสะท้อนความมั่นคงของระบบการเงินและเศรษฐกิจ ตลอดจนระดับความเสี่ยงและโอกาสเกิดวิกฤตการณ์ทางเศรษฐกิจในอนาคต

สปป. ลาว และกัมพูชา เป็นประเทศที่มีอัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจสูงใกล้เคียงกับค่าเฉลี่ยของ ASEAN และสูงกว่าค่าเฉลี่ยของโลก แต่มีความเปราะบางด้านเสถียรภาพทางเศรษฐกิจที่แตกต่างกัน โดยสปป. ลาวต้องเผชิญกับปัญหาหนี้สาธารณะและปัญหาเสถียรภาพภายนอก (External stability) ขณะที่กัมพูชากำลังรับมือกับความเปราะบางทางการเงินภายในประเทศ (Domestic financial stability) ซึ่งความเปราะบางด้านเสถียรภาพเศรษฐกิจนี้พร้อมฉุดรั้งการเติบโตทางเศรษฐกิจของทั้งสองประเทศได้ทุกเมื่อ

อันที่จริง ในช่วงก่อนเกิดวิกฤติโควิด-19 ทั้ง สปป. ลาว และกัมพูชาเผชิญความเปราะบางด้านเสถียรภาพการเงินอยู่แล้ว เพียงแต่ปัจจัยกระตุ้นในช่วงโควิด-19 ทำให้ปัญหาดังกล่าวเด่นชัดขึ้นจนกระทบกับภาคเศรษฐกิจจริง ในระยะต่อไปประเด็นที่น่ากังวลคือหากความเสี่ยงจากปัจจัยภายนอกเข้ามาซ้ำเติมสถานการณ์ ผลกระทบที่ตามมาอาจรุนแรงยิ่งกว่าเดิม ที่สำคัญปัญหาดังกล่าวอาจไม่เพียงกระทบต่อเศรษฐกิจภายในประเทศเท่านั้น แต่อาจส่งผลกระทบในวงกว้างไปถึงภูมิภาคอาเซียนและไทยได้ ในฐานะที่เป็นภูมิภาคที่มีความเชื่อมโยงทางเศรษฐกิจสูงนั่นเอง

งานศึกษานี้จึงได้วิเคราะห์และเปรียบเทียบปัญหาเสถียรภาพทางเศรษฐกิจการเงินของสปป. ลาว และกัมพูชา พร้อมกับศึกษาความเชื่อมโยงของปัญหาเสถียรภาพดังกล่าวต่อแนวโน้มเศรษฐกิจจริง รวมถึงประเมินแนวโน้มและผลกระทบต่อเศรษฐกิจภายในภูมิภาคอาเซียน

สปป. ลาว ภายใต้แรงกดดันจากภาระหนี้ต่างประเทศ

สปป. ลาวเผชิญกับความเปราะบางทางเศรษฐกิจจากภาระหนี้ต่างประเทศที่สูง ซึ่งส่งผลให้เกิดความกังวลเกี่ยวกับความสามารถในการชำระหนี้ การกังวลเหล่านี้ทำให้ค่าเงินอ่อนค่าลงอย่างต่อเนื่อง และส่งผลกระทบเชิงลบต่อเศรษฐกิจในประเทศ ทั้งนี้ ปัจจัยสำคัญที่ต้องจับตามองในระยะต่อไปคือการเจรจาปรับโครงสร้างหนี้กับประเทศจีน
 

เศรษฐกิจ สปป. ลาว ด้านอุปทานขับเคลื่อนด้วยภาคบริการเป็นสำคัญ โดยเฉพาะภาคการท่องเที่ยว การขนส่งและโลจิสติกส์ รวมทั้งการส่งออกไฟฟ้าซึ่งถือว่าเป็นแหล่งรายได้หลักของประเทศ ขณะที่ในฝั่งอุปสงค์ สปป. ลาว มีการบริโภคภาคเอกชน เป็นตัวขับเคลื่อนหลัก และมีตลาดส่งออกสำคัญได้แก่ จีน ไทย และเวียดนาม^1/ ขณะที่ด้านเสถียรภาพ สปป. ลาว กำลังประสบวิกฤตหนี้สาธารณะและหนี้ต่างประเทศที่รับประกันโดยรัฐบาล (External public and publicly guaranteed debt: PPG)
 

ความเป็นมาของปัญหา และผลต่อภาคเศรษฐกิจจริง

ภาระหนี้ต่างประเทศที่อยู่ในระดับสูงของ สปป. ลาวเป็นปัญหาเรื้อรังมานานตั้งแต่ก่อนช่วงวิกฤตโควิด-19 อย่างไรก็ตาม ตั้งแต่ปี 2565 เศรษฐกิจการเงินโลกที่ผันผวนอย่างรุนแรงหลังวิกฤตโควิด-19 และสงครามรัสเซีย-ยูเครน นำมาซึ่งปัจจัยกระตุ้นต่างๆ ไม่ว่าจะเป็นราคาสินค้าโภคภัณฑ์ที่ปรับสูงขึ้น เงินดอลลาร์สหรัฐที่แข็งค่าอย่างรวดเร็ว และอุปสงค์ภายนอกที่อ่อนแอล้วนมีส่วนทำให้ความเปราะบางทางการเงินของลาวเด่นชัดขึ้น จนทำให้เงินกีบอ่อนค่าอย่างรุนแรง และส่งผลกระทบอย่างมีนัยสำคัญต่อภาคเศรษฐกิจจริง

โดยในช่วง 2565-2567 ค่าเงินกีบได้อ่อนค่าลงราวร้อยละ 88.5 ในขณะที่อัตราแลกเปลี่ยนในตลาดคู่ขนาน (Parallel market) อ่อนค่ากว่าอัตราของธนาคารกลางประมาณร้อยละ 15-25 ประกอบกับภาระหนี้ส่วนใหญ่ของ สปป. ลาวเป็นหนี้ต่างประเทศและอยู่ในรูปดอลลาร์สหรัฐ ทำให้ สปป. ลาวต้องรับภาระต้นทุนหนี้ที่เพิ่มขึ้นอย่างมาก จนนำไปสู่ความกังวลเรื่องความสามารถในการชำระหนี้คืน (Debt distress) ยิ่งซ้ำเติมให้ค่าเงินอ่อนค่าลงต่อเนื่อง จนส่งผลกระทบเชิงลบเป็นวงจรต่อภาคเศรษฐกิจจริง (ภาพที่ 1)

ทั้งนี้ ค่าเงินกีบที่อ่อนค่าอย่างรุนแรงส่งผลให้ค่าครองชีพของประชาชนสูงขึ้นมาก เนื่องจาก สปป. ลาวพึ่งพาการนำเข้าสูงถึงประมาณร้อยละ 50 ของผลิตภัณฑ์มวลรวมภายในประเทศ (Gross Domestic Product: GDP) เศรษฐกิจ สปป. ลาวจึงต้องเผชิญกับภาวะเงินเฟ้อสูงเฉลี่ยถึงร้อยละ 26 ในช่วงปี 2565-2567 (ภาพที่ 3) ซึ่งงานศึกษาของธนาคารโลกพบว่าการอ่อนค่าของเงินกีบส่งผลกระทบต่อการบริโภคภาคเอกชน โดยการอ่อนค่าลงร้อยละ 1 อาจทำให้การบริโภคภาคเอกชนลดลงถึงร้อยละ -0.6 นอกจากนี้ การที่ สปป. ลาวมีพื้นที่ทางการคลัง (Fiscal space) จำกัดเนื่องจากภาระหนี้สูง จึงทำให้ไม่สามารถใช้เครื่องมือทางการคลังเพื่อช่วยกระตุ้นการบริโภคและการลงทุนในประเทศได้

ล่าสุด กองทุนการเงินระหว่างประเทศ (International Monetary Fund: IMF) คาดการณ์ว่าหนี้สาธารณะของลาวจะยังคงเพิ่มขึ้นในระยะ 5 ปีข้างหน้า สู่ระดับร้อยละ 126.7 ต่อ GDP ในปี 2572 จากร้อยละ 108.3 ในปี 2567 ด้วยสัดส่วนหนี้ต่างประเทศถึงร้อยละ 89.6 ของหนี้สาธารณะทั้งหมดในปี 2567 และจะเพิ่มสูงถึงร้อยละ 99.5 ในปี 2572 โดยแหล่งที่มาของเงินกู้ส่วนใหญ่มาจากประเทศจีนในรูปเงินดอลลาร์สหรัฐ อีกทั้ง สปป. ลาวยังมีภาระหนี้อีกส่วนหนึ่งที่ต้องชำระคืนหลังจากที่ได้ขอเลื่อนการชำระหนี้กับจีน (Debt deferrals) ในช่วงปี 2563-2566^2/

บทบาทของจีนที่มีต่อเสถียรภาพทางการเงินของสปป. ลาว

จีนมีบทบาทสำคัญอย่างมากต่อการพัฒนาทางเศรษฐกิจและเสถียรภาพภาคการเงินของสปป. ลาว ในรูปแบบเงินกู้ยืมที่จีนปล่อยกู้ให้แก่ สปป. ลาว ซึ่งส่วนใหญ่เป็นเงินทุนสำหรับโครงการพัฒนาโครงสร้างพื้นฐานที่เกี่ยวข้องกับโครงการหนึ่งแถบหนึ่งเส้นทาง หรือข้อริเริ่มสายแถบและเส้นทาง (Belt and Road Initiative: BRI) เช่น โครงการรถไฟ ทางด่วน และโรงไฟฟ้าพลังงานน้ำ^3/ ลักษณะการกู้ยืมเป็นแบบทวิภาคี (Bilateral lending) เป็นหลัก ซึ่งจีนเป็นเจ้าหนี้รายใหญ่ที่สุด โดย IMF ระบุว่าสปป. ลาวกู้ยืมจากจีนประมาณ 5.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ หรือคิดเป็นร้อยละ 39 ของหนี้สาธารณะต่างประเทศทั้งหมด (ณ สิ้นปี 2566) ซึ่งสะท้อนให้เห็นถึงบทบาทของจีนในฐานะเจ้าหนี้หลักของ สปป. ลาว นอกจากนี้ ในแง่การลงทุนโดยตรงจากต่างประเทศ (Foreign Direct Investment: FDI) จีนเป็นนักลงทุนรายใหญ่ที่สุดใน สปป.ลาวเช่นกัน โดยมีโครงการลงทุนรวมมากกว่า 900 โครงการ เป็นมูลค่ามากกว่า 13 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ^4/

อย่างไรก็ตาม สัญญาการลงทุนในโครงการโครงสร้างพื้นฐานส่วนใหญ่เป็นลักษณะสัญญาสัมปทาน ซึ่งกำหนดลักษณะการโอนกรรมสิทธิ์ในทรัพย์สินหลังสิ้นสุดสัญญาในรูปแบบ Build-Operate-Transfer (BOT)^5/ และรูปแบบความร่วมมือระหว่างภาครัฐและเอกชน (Public-Private Partnership: PPP) ดังตาราง 1 แต่บางโครงการโดยเฉพาะโรงไฟฟ้าพลังงานน้ำ กลับไม่สามารถสร้างผลกำไรได้ตามที่คาดหวัง ซึ่งยิ่งเพิ่มภาระหนี้ของ สปป. ลาวให้หนักขึ้นไปอีก นอกจากนี้ การขาดรายละเอียดเกี่ยวกับข้อตกลงระหว่างสองประเทศ ทำให้เกิดความกังวลอย่างมากต่อสถานะของ สปป. ลาว ที่อาจอยู่ในจุดที่ไม่สามารถชำระหนี้คืนได้ในระยะอันใกล้ (Debt default) โดยเฉพาะเมื่อสปป. ลาวไม่สามารถชำระหนี้และต้องเลื่อนการชำระหนี้แก่จีนออกไปในช่วงที่ผ่านมา

มาตรการเพื่อรับมือปัญหาด้านเสถียรภาพทางการเงิน

ในปัจจุบัน สปป. ลาวพยายามระดมทุนเพื่อใช้หนี้คืนผ่านการขายทรัพย์สินของรัฐ เช่น หุ้นในโรงไฟฟ้าพลังงานน้ำ^6/ ซึ่งเป็นมาตรการที่อาจช่วยลดแรงกดดันทางการเงินในปีนี้ได้ แต่ไม่สามารถแก้ไขปัญหาหนี้อย่างยั่งยืน

นอกจากนี้ มาตรการรับมือของรัฐบาลลาวในปี 2566-2567 ส่วนใหญ่เน้นการขจัดสภาพคล่องส่วนเกินของเงินกีบในระบบการเงินเพื่อลดแรงกดดันต่อการอ่อนค่าของเงินกีบและจัดการกับภาวะเงินเฟ้อสูง^7/ อย่างไรก็ตาม การใช้มาตรการเหล่านี้มีข้อจำกัด เนื่องจาก สปป. ลาวมีการใช้เงินตราต่างประเทศอย่างแพร่หลาย (โดยเฉพาะเงินดอลลาร์สหรัฐและเงินบาท) อีกทั้งโครงสร้างตลาดการเงินที่ยังไม่พัฒนา ทำให้การส่งผ่านนโยบายต่อเศรษฐกิจมีจำกัด และที่สำคัญที่สุด เสถียรภาพทางเศรษฐกิจของสปป. ลาว จะไม่สามารถปรับดีขึ้นได้จากการดำเนินนโยบายต่างๆ ข้างต้น เนื่องจากปัญหาตั้งต้นนั้นมาจากภาระหนี้ต่างประเทศที่สูงซึ่งยังไม่ได้รับการแก้ไขอย่างเป็นระบบ

ความเสี่ยงที่จะส่งผลต่อเศรษฐกิจและเสถียรภาพของ สปป. ลาว

เนื่องจาก สปป. ลาว พึ่งพาเศรษฐกิจภายนอกค่อนข้างมาก เนื่องจากมีสัดส่วนการนำเข้าสูงและมีความอ่อนไหวต่อภาวะการเงินโลก ดังนั้น ความเสี่ยงภายนอกที่สำคัญและสามารถส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจ ได้แก่ เหตุการณ์ที่ทำให้เศรษฐกิจโลกชะลอตัว (อาทิ นโยบายการค้าภายใต้รัฐบาลทรัมป์) ราคาสินค้าโภคภัณฑ์รวมถึงน้ำมันดิบปรับสูงขึ้น โดยหากเงินดอลลาร์แข็งค่าขึ้นควบคู่กันไปด้วย จะยิ่งทำให้ภาระหนี้ของ สปป. ลาวสูงขึ้นอย่างเลี่ยงไม่ได้ ปัจจัยข้างต้นจะซ้ำเติมจุดอ่อนของเศรษฐกิจลาว ทั้งหนี้ต่างประเทศที่สูง การขาดแคลนเงินตราต่างประเทศ และภาวะค่าครองชีพสูง

ในระยะปานกลาง ความเสี่ยงที่ สปป. ลาวอาจผิดนัดชำระหนี้ต่างประเทศขึ้นอยู่กับการเจรจากับจีน หากมีการปรับโครงสร้างหนี้ หรือลดภาระหนี้บางส่วน อาจทำให้ความเสี่ยงลดลงได้ อย่างไรก็ตาม หากการเจรจาไม่เป็นผล หรือจีนมีข้อกำหนดที่เข้มงวดขึ้นในการชำระหนี้ สปป. ลาวอาจต้องเผชิญกับวิกฤตหนี้ต่างประเทศอย่างเลี่ยงไม่ได้

 

กัมพูชากับความท้าทายของเสถียรภาพในประเทศ

กัมพูชากำลังเผชิญกับการลดลงของการเติบโตในสินเชื่อภาคเอกชนและการเพิ่มขึ้นของสินเชื่อที่ไม่ก่อให้เกิดรายได้ซึ่งสะท้อนถึงเสถียรภาพที่เปราะบางในภาคธนาคาร และเป็นผลมาจากภาวะฟองสบู่ในภาคอสังหาริมทรัพย์ ทั้งนี้ ในระยะต่อไป การพึ่งพาการลงทุนจากจีนมากเกินไปและความขัดแย้งทางภูมิรัฐศาสตร์ถือเป็นปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญต่อเศรษฐกิจ
 

ในด้านโครงสร้างเศรษฐกิจ เศรษฐกิจกัมพูชาขับเคลื่อนด้วยการส่งออก^8/ และเป็นหนึ่งในประเทศอาเซียนที่เติบโตสูง โดย IMF คาดการณ์ว่าจะมีอัตราการเติบโตเศรษฐกิจสูงราวร้อยละ 6 ในระยะ 5 ปีข้างหน้า อย่างไรก็ตาม ในภาคการเงิน กัมพูชากำลังเผชิญปัญหาหนี้ภาคเอกชนที่อยู่ในระดับสูง กอปรกับคุณภาพสินทรัพย์ของภาคธนาคารที่ปรับแย่ลง

ความเป็นมาของปัญหา และผลต่อภาคเศรษฐกิจจริง

ในช่วงปี 2552-2564 กัมพูชามีการขยายตัวของสินเชื่อภาคเอกชนอย่างรวดเร็ว (เฉลี่ยที่ร้อยละ 27.2 ต่อปี) และกว่าร้อยละ 30 ของสินเชื่อทั้งหมดถูกนำไปใช้ในภาคอสังหาริมทรัพย์และก่อสร้าง อย่างไรก็ตาม หลังช่วงวิกฤตโควิด-19 โดยเฉพาะตั้งแต่ปี 2565 เป็นต้นมา การเติบโตของสินเชื่อชะลอลงอย่างรวดเร็ว เหลือเพียงร้อยละ 2.1 ในปลายปี 2567 (ภาพที่ 6) จากกิจกรรมในภาคอสังหาริมทรัพย์ที่เริ่มหดตัว และภาวะการเงินของกัมพูชาที่ตึงตัวเพิ่มขึ้น

สถานการณ์ดังกล่าวยังส่งผลให้สัดส่วนสินเชื่อที่ไม่ก่อให้เกิดรายได้ (Non-Performing Loans: NPLs) ของธนาคารพาณิชย์เพิ่มขึ้นจากราวร้อยละ 3 ในปี 2565 สู่ร้อยละ 6.8 ในเดือนมิถุนายน 2567 สะท้อนถึงคุณภาพสินทรัพย์ของธนาคารที่ปรับแย่ลง นอกจากนี้แม้การเติบโตของสินเชื่อจะชะลอลง แต่สัดส่วนหนี้สินภาคเอกชนต่อ GDP (Private credit to GDP) ยังสูงถึงร้อยละ 173 ในปี 2566 ซึ่งถือว่าเป็นสัดส่วนที่สูงมากเมื่อเทียบกับระดับการพัฒนาของประเทศ (ภาพที่ 7)

ความไม่มีเสถียรภาพในภาคการเงินได้ส่งผลกระทบต่อกิจกรรมทางเศรษฐกิจ โดยเฉพาะการบริโภคและการลงทุนในประเทศ เนื่องจากการฟื้นตัวของการบริโภคในประเทศ ซึ่งมีสัดส่วนประมาณสองในสามของ GDP จะถูกจำกัดจากภาวะถดถอยในภาคการก่อสร้างและอสังหาริมทรัพย์ที่มีแนวโน้มยืดเยื้อ ความมั่งคั่งของประชาชนจึงลดลงตามราคาอสังหาริมทรัพย์ (Negative wealth effect) นอกจากนี้ ภาวะหนี้ครัวเรือนที่สูง โดยภาระการชำระหนี้ (Debt service-to-income: DSTI) ที่คิดเป็นเกือบร้อยละ 50 ของรายได้^9/ คาดว่าจะยังจำกัดการบริโภคต่อไป สำหรับการลงทุนภาคเอกชนโดยรวมชะลอตัวลง โดยเฉพาะในกิจกรรมที่เกี่ยวข้องกับการก่อสร้างและอสังหาริมทรัพย์ แม้การลงทุนในเมืองสีหนุวิลล์ยังคงเติบโต แต่ยังไม่ใช่การลงทุนที่มีคุณภาพและยั่งยืน

บทบาทของจีนที่มีต่อเสถียรภาพทางการเงินของกัมพูชา

สำหรับกัมพูชาแล้ว จีนเป็นแหล่งสำคัญของการลงทุนโดยตรงจากต่างประเทศ โดย FDI จากจีนมีสัดส่วนประมาณครึ่งหนึ่งของ FDI ทั้งหมดของกัมพูชา ตั้งแต่ช่วงต้นคริสต์ศตวรรษ 2010 กัมพูชาได้รับเม็ดเงินลงทุนจากจีนจำนวนมหาศาลภายใต้โครงการ BRI และในภาคการก่อสร้างและอสังหาริมทรัพย์ (ภาพที่ 9)

การลงทุนจากจีนได้เปลี่ยนแปลงภูมิทัศน์ของตลาดที่พักอาศัย และอสังหาริมทรัพย์ในกัมพูชา โดยเฉพาะในสีหนุวิลล์และกรุงพนมเปญซึ่งเผชิญกับการพุ่งสูงขึ้นของราคาที่อยู่อาศัยตั้งแต่ปี 2560 นักพัฒนาอสังหาริมทรัพย์และนักลงทุนรายย่อยจึงพากันกู้เงินจากธนาคารและสถาบันการเงินนอกระบบเพื่อซื้อที่ดินและอสังหาริมทรัพย์ โดยหวังทำกำไรจากราคาที่เพิ่มขึ้น ส่งผลให้หนี้ภาคเอกชนในช่วงเวลาดังกล่าวเพิ่มสูงขึ้นอย่างรวดเร็วเกินจุดที่เหมาะสมกับระดับการพัฒนาทางเศรษฐกิจของประเทศ

อย่างไรก็ตาม วิกฤตโควิด-19 และการชะลอตัวของการลงทุนจากจีนส่งผลให้ราคาที่อยู่อาศัยร่วงลงอย่างหนัก ทำให้ภาคธนาคารของกัมพูชาเผชิญกับความเสี่ยงด้านเสถียรภาพ ดังนั้น จึงอาจสรุปได้ว่าการไหลเข้าของการลงทุนจากจีนนี้แม้จะกระตุ้นการเติบโตของกิจกรรมทางเศรษฐกิจที่เกี่ยวข้องกับการก่อสร้างและอสังหาริมทรัพย์ แต่สร้างความกังวลเกี่ยวกับการพึ่งพาเงินทุนจากจีนมากเกินไป จนก่อให้เกิดความเปราะบางในภาคการเงิน

มาตรการเพื่อรับมือปัญหาด้านเสถียรภาพทางการเงิน

ทางการกัมพูชายังไม่ได้มีนโยบายที่บรรเทาปัญหาหนี้ภาคเอกชนอย่างเป็นรูปธรรม โดยที่ผ่านมาธนาคารกลางกัมพูชาดำเนินการเพียงประเมินสถานะทางการเงินของครัวเรือนจากอัตราส่วนเงินกู้ต่อมูลค่าหลักประกัน (Loan to value: LTV) และอัตราส่วนการชำระหนี้ต่อรายได้ (DSTI) รวมถึงมีการออกกฎหมายหลายฉบับที่เกี่ยวข้องกับข้อกำหนดด้านทุนเพื่อเสริมสร้างคุณภาพและปริมาณของทุนที่สถาบันการเงินถือครอง

ความเสี่ยงที่จะส่งผลต่อเศรษฐกิจและเสถียรภาพของกัมพูชา

กัมพูชากำลังเผชิญความเสี่ยงจากภาวะฟองสบู่แตกในตลาดอสังหาริมทรัพย์ สะท้อนจากการลดลงของราคาที่ดินที่มาพร้อมกับการชะลอตัวในการปล่อยสินเชื่อให้กับภาคอสังหาริมทรัพย์ ขณะเดียวกันการเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วของหนี้ที่ไม่ก่อให้เกิดรายได้ (NPL) แสดงถึงเสถียรภาพของภาคธนาคารที่เปราะบาง นอกจากนี้ การพึ่งพาการลงทุนจากจีนมากเกินไปยังเป็นหนึ่งปัจจัยเสี่ยงสำคัญต่อเศรษฐกิจกัมพูชา โดยหากจีนตัดสินใจลดการนำเข้าจากกัมพูชาและลดการลงทุนในต่างประเทศลง โดยเฉพาะในภาคอสังหาริมทรัพย์ จะทำให้อุตสาหกรรมที่เกี่ยวข้องในประเทศเผชิญภาวะซบเซา และส่งผลกระทบต่อภาคเศรษฐกิจจริงต่อเนื่อง จากการศึกษาของธนาคารโลกพบว่า การชะลอตัวของเศรษฐกิจจีนร้อยละ 1 อาจทำให้การเติบโตทางเศรษฐกิจของกัมพูชาลดลงประมาณร้อยละ 0.6 ภายใน 1 ปี

ยิ่งไปกว่านั้น ความขัดแย้งทางภูมิรัฐศาสตร์ ตลอดจนความขัดแย้งทางการค้า สามารถส่งผลกระทบต่อ FDI ในกัมพูชาได้เช่นกันโดยงานศึกษาของ IMF พบว่าเมื่อพิจารณาจากระยะห่างทางภูมิรัฐศาสตร์ (Geo-political distance) และอำนาจทางการตลาด (Market power) ประเทศกัมพูชามีความเปราะบางต่อการลงทุนทางตรงจากต่างประเทศมากกว่าประเทศกำลังพัฒนาอื่นๆ และมากกว่าหลายประเทศในเอเชีย (ภาพที่ 10)

ปัจจัยร่วมและความแตกต่างของปัญหาเสถียรภาพทางการเงินในสปป. ลาว และกัมพูชา

สปป. ลาวและกัมพูชาต่างเผชิญกับปัญหาเสถียรภาพทางการเงินที่ส่งผลกระทบต่อภาคเศรษฐกิจจริง ทั้งสองประเทศมีปัจจัยที่ก่อให้เกิดความเปราะบางปัจจุบันที่ทั้งแตกต่างและคล้ายคลึงกัน ไม่ว่าจะเป็นสาเหตุของปัญหา โครงสร้างของภาคเศรษฐกิจ และความเสี่ยงที่ทั้งสองประเทศอาจต้องเผชิญในอนาคต
 

ในส่วนนี้จะวิเคราะห์ปัญหาด้านเสถียรภาพทางการเงินของทั้งสองประเทศ ถึงปัจจัยร่วมและความแตกต่างที่ทั้งสองประเทศกำลังเผชิญ ผ่านการวิเคราะห์ตัวชี้วัดสำคัญต่างๆ ดังปรากฏในตารางที่ 2

จากตารางข้างบน เราสามารถสรุปความเปราะบางร่วมของ 2 ประเทศ ได้ดังนี้

• การพึ่งพาเงินทุนจากจีนสูงเกินไป: แม้รูปแบบการลงทุนจากจีนจะแตกต่างกัน แต่ทั้งสองประเทศพึ่งพาเงินทุนจากจีนในระดับสูง โดยใน สปป. ลาว มีโครงการลงทุนที่เกี่ยวข้องกับ BRI กว่า 6 ประเภท^10/ หรือมูลค่ามากกว่า 5.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐที่เป็นการกู้ยืมจากจีน ส่วนกัมพูชานั้นมีสัดส่วน FDI จากจีนค่อนข้างสูงมาก โดยมากกว่าครึ่งเป็นเงินทุนที่มาจากจีน และอยู่ในภาคอสังหาริมทรัพย์และการก่อสร้างเป็นหลัก

• ข้อจำกัดด้านนโยบายการเงิน: การใช้ดอลลาร์สหรัฐรวมถึงเงินบาทในระดับสูงของ สปป. ลาว และภาระหนี้ต่างประเทศที่สูง เป็นการจำกัดความสามารถของธนาคารกลางในการควบคุมเสถียรภาพด้านราคาในประเทศ นอกจากนี้ การใช้ดอลลาร์สหรัฐในระดับสูงมากของกัมพูชาเช่นกัน ที่ทำให้ธนาคารกลางกัมพูชาต้องดำเนินนโยบายการเงินตามธนาคารกลางสหรัฐฯ และทำให้มีข้อจำกัดอย่างมากในการดำเนินนโยบายการเงินเพื่อควบคุมดูแลปริมาณเงินในประเทศ

• มีความอ่อนไหวต่อปัจจัยภายนอก (High external exposure): โครงสร้างเศรษฐกิจของทั้งสองประเทศมีความอ่อนไหวกับปัจจัยต่างประเทศอย่างมาก โดย สปป. ลาวมีความอ่อนไหวต่อภาวะการเงินโลกผ่านช่องทางอัตราแลกเปลี่ยน และทั้งสองประเทศยังมีความอ่อนไหวกับการอุปสงค์ภายนอกและการลงทุนจากจีนอีกด้วย