บทนำ

ในอดีต เศรษฐกิจสหรัฐฯ มักเผชิญกับความเสี่ยงต่อภาวะเศรษฐกิจถดถอยหลังจากการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย เช่น ในปี 2532, 2543 และ 2551 สำหรับในปัจจุบัน วิจัยกรุงศรีได้ประเมินความเสี่ยงดังกล่าว โดยวิเคราะห์ทั้งภาคเศรษฐกิจจริงและตลาดการเงิน รวมทั้งพิจารณาถึงปัจจัยเสี่ยงที่อาจเกิดขึ้นในอนาคตเปรียบเทียบกับเหตุการณ์ในอดีตเพื่อประเมินเงื่อนไขที่อาจทำให้เกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยในสหรัฐฯ โดยข้อมูลล่าสุดบ่งชี้ว่าแม้เศรษฐกิจสหรัฐฯ เติบโตอย่างแข็งแกร่ง แต่เริ่มมีสัญญาณชะลอตัว เช่น ตลาดแรงงานที่ชะลอตัว และการผิดนัดชำระหนี้ที่เพิ่มขึ้น นอกจากนี้ ความไม่แน่นอนเกี่ยวกับนโยบายของประธานาธิบดีสหรัฐฯ นายโดนัลด์ ทรัมป์ เป็นอีกหนึ่งปัจจัยที่อาจเพิ่มความเสี่ยงต่อเศรษฐกิจและเงินเฟ้อสหรัฐฯ ในระยะกลางถึงระยะยาว

จากการประเมินความเสี่ยงโดยอาศัยข้อมูลในอดีต ปัจจุบัน และแนวโน้มในอนาคต พบว่าเศรษฐกิจสหรัฐฯ อาจหลีกเลี่ยงภาวะถดถอยรุนแรงได้หากนโยบายของนายโดนัลด์ ทรัมป์ไม่ส่งผลกระทบอย่างมีนัยสำคัญต่อเงินเฟ้อ ค่าครองชีพของครัวเรือน และความสามารถในการแข่งขันของธุรกิจ หรือต้นทุนการผลิต ภายใต้เงื่อนไขดังกล่าว เศรษฐกิจสหรัฐฯ จึงมีแนวโน้มที่จะชะลอตัวอย่างค่อยเป็นค่อยไป หรือ Soft Landing ได้ในปี 2568

ภาพรวมเศรษฐกิจสหรัฐฯ ในปี 2567

สัญญาณการชะลอตัวของเศรษฐกิจสหรัฐฯ และความเสี่ยงที่เพิ่มขึ้น

เศรษฐกิจสหรัฐฯ มีสัญญาณการชะลอตัวมากขึ้นในปี 2567 และคาดว่าแนวโน้มนี้จะดำเนินต่อไปในปี 2568 โดยมีเครื่องชี้ทางเศรษฐกิจที่สำคัญ ทั้งเครื่องชี้ในตลาดแรงงาน รวมถึงค่าจ้าง เครื่องชี้ในภาคการผลิต อัตราการผิดนัดชำระหนี้^1/ และยอดการรีไฟแนนซ์ของภาคธุรกิจ ทั้งหมดนี้ยังถูกซ้ำเติมด้วยอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง (Real interest rate)^2/ ที่ยังคงอยู่ในระดับสูง  ทั้งนี้ สัญญาณการชะลอตัวของเศรษฐกิจและความเสี่ยงที่เพิ่มขึ้นสะท้อนผ่านเครื่องชี้ดังต่อไปนี้

เครื่องชี้ทางเศรษฐกิจ: บ่งชี้การชะลอตัวอย่างค่อยเป็นค่อยไป (Soft Landing)^3/

เมื่อพิจารณาตลาดแรงงานสหรัฐฯ พบว่าส่งสัญญาณชะลอตัวอย่างต่อเนื่อง โดยอัตราการว่างงานปรับเพิ่มขึ้นอย่างค่อยเป็นค่อยไป ความต้องการจ้างงานลดลงสะท้อนจากจำนวนตำแหน่งงานที่เปิดรับ (Job opening) ลดลงสู่ระดับก่อนเกิดโควิด-19^4/ ขณะที่การเติบโตของค่าจ้างที่ลดลงส่งผลกระทบต่อกำลังซื้อของภาคครัวเรือน นอกจากนี้ ภาคการผลิตยังคงมีสัญญาณหดตัว โดยดัชนีผู้จัดการฝ่ายจัดซื้อ (PMI) ภาคการผลิต^5/ ในเดือนธันวาคมอยู่ที่ 49.3 (ต่ำกว่าระดับ 50) บ่งชี้ว่าภาคการผลิตของสหรัฐฯ ยังคงหดตัวต่อเนื่องเป็นเดือนที่ 9 ผลจากอัตราดอกเบี้ยที่อยู่ในระดับสูง อุปสงค์ที่อ่อนแอ รวมถึงความกังวลเกี่ยวกับนโยบายเศรษฐกิจและการค้าของนายโดนัลด์ ทรัมป์ซึ่งส่งผลให้บริษัทต่าง ๆ ชะลอการลงทุนและการเพิ่มขึ้นของสินค้าคงคลัง ด้วยนโยบายการเงินที่ยังคงเข้มงวด^6/ ภาระหนี้ของทั้งภาคธุรกิจและครัวเรือนเพิ่มสูงขึ้น โดยยอดการรีไฟแนนซ์หนี้ของภาคธุรกิจที่จะเพิ่มขึ้นอย่างมากในปี 2568-2569^7/ (รูปที่ 3) ประกอบกับอัตราดอกเบี้ยที่อยู่ในระดับสูงคาดว่าจะส่งผลให้ต้นทุนของภาคธุรกิจเพิ่มขึ้นและอาจกระทบต่อความสามารถในการทำกำไรและการกู้ยืมใหม่ในระยะข้างหน้า ขณะเดียวกัน ภาระหนี้ของครัวเรือนเพิ่มสูงขึ้นเช่นกัน สะท้อนจากอัตราการผิดนัดชำระหนี้ (Delinquency rates) ที่เพิ่มขึ้น โดยเฉพาะในสินเชื่อบัตรเครดิตและสินเชื่อรถยนต์ที่เพิ่มขึ้นสู่ระดับสูงสุดในรอบกว่า 10 ปี (รูปที่ 4)

ปัจจัยเชิงเทคนิคบ่งชี้ความเสี่ยงต่อภาวะถดถอยทางเศรษฐกิจ^8/

นอกเหนือจากปัจจัยด้านเศรษฐกิจ เครื่องชี้ในตลาดการเงินสะท้อนว่าเศรษฐกิจสหรัฐฯ มีความเสี่ยงที่อาจเผชิญภาวะถดถอยในระยะข้างหน้า อาทิ

• ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรแบบกลับด้าน (Inverted Yield Curve)^9/: จากข้อมูลในอดีตพบว่าเมื่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปีน้อยกว่าอัตราผลตอบแทนฯ อายุ 2 ปี (หรือส่วนต่างผลตอบแทนฯ เป็นลบ) อาจเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยตามมาได้ หรือเรียกได้ว่าส่วนต่างผลตอบแทนฯ ที่เป็นลบเป็นสัญญาณเตือนล่วงหน้าของภาวะเศรษฐกิจถดถอย และเมื่อเศรษฐกิจเริ่มเข้าสู่ภาวะถดถอย ส่วนต่างของอัตราผลตอบแทนฯ จะกลับสู่ระดับปกติ (Normal curve) โดยเพิ่มขึ้น 1.50% จากระดับต่ำสุด ซึ่งในเดือนธันวาคม 2567 ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯอายุ 10 ปี และ 2 ปี เป็นบวกอยู่ที่ 0.25% เพิ่มขึ้น 1.32% จากระดับต่ำสุดในเดือนมีนาคม 2566 ที่ -1.07% ซึ่งในเชิงเทคนิคจะสะท้อนถึงความเสี่ยงต่อภาวะถดถอยที่เพิ่มขึ้น (รูปที่ 5) อย่างไรก็ตาม อาจมีบางช่วงที่เศรษฐกิจสหรัฐฯ ไม่เข้าสู่ภาวะถดถอยแม้ว่าส่วนต่างผลตอบแทนฯ เป็นลบ เช่นในปี 2509 ที่ผลจากการเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะสั้นเกิดจากการคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น มากกว่าการลดลงของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวจากความกังวลเรื่องเศรษฐกิจถดถอย ซึ่งคล้ายคลึงกับสถานการณ์ในปัจจุบัน

• กฎของซาห์ม (Sahm Rule)^10/: ตามกฎของซาห์ม สัญญาณเริ่มต้นของภาวะเศรษฐกิจถดถอยจะเกิดขึ้นเมื่อค่าเฉลี่ยเคลื่อนที่ 3 เดือน (3-month moving average) ของอัตราว่างงานในสหรัฐฯ สูงกว่าค่าเฉลี่ยต่ำสุดในรอบ 12 เดือนก่อนหน้าอย่างน้อย 0.50% ซึ่ง ณ เดือนธันวาคม 2567 เครื่องชี้ Sahm Rule ของเศรษฐกิจสหรัฐฯ อยู่ที่ 0.43% ซึ่งใกล้ถึงระดับวิกฤต (Critical level) ที่บ่งชี้ถึงความเสี่ยงต่อภาวะถดถอยที่สูงขึ้น (รูปที่ 6)

จับสัญญาณความเสี่ยงต่อภาวะถดถอยในอดีต

ระยะเวลาของการเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยในสหรัฐฯ:  5-6 ไตรมาสหลังการปรับลดอัตราดอกเบี้ยครั้งแรก

วิกฤตเศรษฐกิจในอดีตมักเกิดขึ้นหลังจากธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed)^11/ ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยครั้งใหญ่ เช่น วิกฤตน้ำมัน (Oil Price Shock: OSP) ในปี 2532-2533^12/ ฟองสบู่ดอทคอม (Tech Bubble Burst) ปี 2543^13/ และวิกฤตการเงินโลก (Global Financial Crisis: GFC) ปี 2551^14/ โดยข้อมูลในอดีตบ่งชี้ว่าภาวะเศรษฐกิจถดถอยในสหรัฐฯ มักเกิดขึ้นภายใน 5-6 ไตรมาสหลังจาก Fed เริ่มปรับลดอัตราดอกเบี้ยลงจากระดับสูงสุด สาเหตุเนื่องจากช่วงเศรษฐกิจขาขึ้น Fed มักปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอย่างรวดเร็วและต่อเนื่องเพื่อควบคุมเงินเฟ้อ แต่การปรับขึ้นดังกล่าวทำให้ต้นทุนทางการเงินสูงขึ้น ส่งผลต่อปริมาณการกู้ยืมเงิน การใช้จ่าย รวมทั้งกิจกรรมทางเศรษฐกิจโดยรวม ทั้งนี้ เมื่อความกังวลเกี่ยวกับภาวะเงินเฟ้อผ่อนคลายลง Fed จะเริ่มปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจ อย่างไรก็ตาม ผลกระทบเชิงลบจากการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในช่วงก่อนหน้ามักทำให้เศรษฐกิจเข้าสู่ภาวะชะลอตัวหรืออาจเข้าสู่ภาวะหดตัว ซึ่งอาจต้องใช้เวลาระยะหนึ่งกว่าผลของการลดอัตราดอกเบี้ยจะเริ่มส่งผลบวกต่อเศรษฐกิจ (รูปที่ 7)

ความท้าทายของ Fed ในการลดอัตราดอกเบี้ย ท่ามกลางความเสี่ยงจากการชะลอตัวของเศรษฐกิจ

เมื่อเปรียบเทียบตัวเลขเศรษฐกิจสำคัญของสหรัฐฯ เช่น ยอดค้าปลีก อัตราการว่างงาน อัตราการขยายตัวของเศรษฐกิจ (GDP) การจ้างงานนอกภาคเกษตร และดัชนีผู้จัดการฝ่ายจัดซื้อ (PMI)^15/ ในช่วงปัจจุบันกับช่วงเศรษฐกิจถดถอยในอดีต ข้อมูลบ่งชี้ว่าเศรษฐกิจสหรัฐฯมีแนวโน้มที่จะชะลอตัวหลังจากการปรับลดอัตราดอกเบี้ยครั้งแรก สะท้อนว่า แม้เป้าหมายในการลดอัตราดอกเบี้ยของ Fed คือการกระตุ้นเศรษฐกิจ แต่ผลกระทบที่ล่าช้า (Lag effect) จากอัตราดอกเบี้ยที่อยู่ในระดับสูงมานานอาจกดดันให้เศรษฐกิจชะลอตัวต่อเนื่องเป็นเวลาหลายไตรมาส

ทั้งนี้ ความรุนแรงของการชะลอตัวยังคงไม่แน่นอน โดยในกรณีเลวร้าย เศรษฐกิจสหรัฐฯ อาจเข้าสู่ภาวะถดถอย (Recession) ซึ่งเป็นภาวะที่กิจกรรมทางเศรษฐกิจชะลอตัวลงจนถึงหดตัวอย่างรุนแรงและยาวนาน หรืออาจเผชิญการหดตัวเพียงเล็กน้อย (Mild Contraction) ซึ่งเป็นการลดลงของการเติบโตที่ไม่รุนแรงและไม่ถึงขั้นเกิดภาวะถดถอย แต่จะเป็นกรณีใดนั้นอาจขึ้นอยู่กับหลายปัจจัย เช่น ความแข็งแกร่งของปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจ และประสิทธิภาพของนโยบายการเงินในการบรรเทาผลกระทบจากการชะลอตัวของเศรษฐกิจ

ความรวดเร็วในการฟื้นตัวของสหรัฐฯ หลังการลดอัตราดอกเบี้ยอาจแตกต่างกันตามสภาพแวดล้อมด้านเศรษฐกิจ ปัจจัยทางการเมืองและนโยบาย รวมถึงต้นเหตุของวิกฤตหรือปัญหาในแต่ละช่วงเวลา

ข้อมูลในช่วงวิกฤตเศรษฐกิจปี 2532-2534, 2543-2544, และ 2550-2552 แสดงให้เห็นว่าหลังการปรับลดอัตราดอกเบี้ยครั้งแรก เศรษฐกิจสหรัฐฯ ต้องใช้เวลาอย่างน้อย 6-10 ไตรมาสในการกลับเข้าสู่ภาวะเศรษฐกิจที่อัตราการขยายตัวรายปี (% year-on-year) ที่เป็นบวก (รูปที่ 14) โดยอัตราดอกเบี้ยที่ลดลงจะช่วยลดแรงกดดันทางการเงินต่อภาคธุรกิจและครัวเรือน ซึ่งส่งผลดีต่อความเชื่อมั่นของผู้บริโภคและการลงทุน รวมถึงกระตุ้นการเติบโตทางเศรษฐกิจ อย่างไรก็ตาม ระยะเวลาที่ใช้ในการฟื้นตัวอาจขึ้นอยู่กับปัจจัยเฉพาะในแต่ละช่วงเวลา รวมถึงสาเหตุหลักของการชะลอตัวทางเศรษฐกิจ ตัวอย่างเช่น วิกฤตการเงินโลก (Global Financial Crisis) ปี 2551 ที่มีจุดเริ่มต้นมาจากภาคอสังหาริมทรัพย์ในสหรัฐฯ และต่อมาสร้างความเสียหายต่อระบบเศรษฐกิจและการเงินไปทั่วโลกในวงกว้าง ต้องใช้ระยะเวลาถึง 11 ไตรมาส หรือเกือบ 3 ปีกว่าเศรษฐกิจสหรัฐฯ จะกลับมาขยายตัวแบบรายปีได้ ในทางกลับกันฟองสบู่ดอทคอมที่แตก (Tech Bubble Burst) ในปี 2543 ส่งผลกระทบในวงจำกัด ทำให้ใช้เวลาฟื้นตัวน้อยกว่าเหตุการณ์อื่นๆ เพราะฉะนั้น หากการชะลอตัวของเศรษฐกิจสหรัฐฯ ในปัจจุบันไม่รุนแรงหรือส่งผลกระทบในวงกว้าง คาดว่าการที่ Fed ลดอัตราดอกเบี้ยจะช่วยสนับสนุนให้เศรษฐกิจสหรัฐฯ กลับมาฟื้นตัวได้โดยไม่เข้าสู่ภาวะถดถอย

ประเมินความเสี่ยงเศรษฐกิจสหรัฐฯ จากปัจจัยสำคัญทางเศรษฐกิจ ภาวะการเงิน และนโยบาย

แม้ว่าความเสี่ยงของเศรษฐกิจสหรัฐฯ จะเพิ่มขึ้น แต่ข้อมูลเศรษฐกิจ การเงิน และนโยบายดังต่อไปนี้ยังคงสนับสนุนภาพการชะลอตัวแบบค่อยเป็นค่อยไป (Soft Landing) ซึ่งบ่งชี้ถึงความเป็นไปได้ต่ำที่เศรษฐกิจจะเข้าสู่ภาวะถดถอย ดังนี้

เศรษฐกิจจริง (Real Economy) ยังคงขยายตัวต่อเนื่อง แม้มีแนวโน้มชะลอตัว

• กิจกรรมภาคบริการยังคงแข็งแกร่ง: ในเดือนธันวาคม 2567 ดัชนี PMI ภาคบริการยังคงขยายตัวต่อเนื่องเป็นเดือนที่ 6 ที่ระดับ 54.1 จากแรงสนับสนุนของการจ้างงาน (รูปที่ 15) ซึ่งภาคบริการคิดเป็นสัดส่วนมากกว่าสองในสามของ GDP สหรัฐฯ สะท้อนภาพการขยายตัวของเศรษฐกิจโดยรวม
• ตลาดที่อยู่อาศัยปรับตัวดีขึ้นอย่างค่อยเป็นค่อยไป: แม้ว่าตัวเลขชี้วัดของตลาดที่อยู่อาศัย^16/ จะปรับลดลงในเดือนตุลาคม 2567 แต่สาเหตุหลักมาจากผลกระทบชั่วคราวของพายุเฮอริเคนมิลตันที่ทำให้กิจกรรมทางเศรษฐกิจทางตอนใต้หยุดชะงัก ซึ่งคาดว่าในระยะต่อไป อัตราดอกเบี้ยจำนอง (Mortgage rate) ที่ลดลงจะช่วยสนับสนุนการฟื้นตัวของตลาดที่อยู่อาศัยในสหรัฐฯ ในปี 2568

• ตลาดแรงงานยังคงมีเสถียรภาพ แม้ชะลอตัว: ข้อมูลล่าสุดในตลาดแรงงานยังไม่มีสัญญาณบ่งชี้ถึงภาวะถดถอยทางเศรษฐกิจในสหรัฐฯ สะท้อนจาก (i) อัตราการว่างงานที่เพิ่มขึ้นค่อนข้างช้า โดยกำลังแรงงานเติบโตเร็วกว่าการเพิ่มขึ้นของการจ้างงาน (รูปที่ 17) ซึ่งแตกต่างจากเงื่อนไขของภาวะถดถอยส่วนใหญ่ในอดีต ที่กำลังแรงงานมักจะปรับลดลงพร้อมกับการลดลงของการจ้างงาน และ (ii) จำนวนผู้ว่างงานถาวร (Permanent layoffs) ยังคงอยู่ในระดับต่ำ สะท้อนถึงตลาดแรงงานที่ยังคงมีเสถียรภาพ (รูปที่ 18)

 

ตลาดสินเชื่อ (Credit Market) สะท้อนความเสี่ยงของภาคเอกชนที่อยู่ในระดับต่ำ

ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนของหุ้นกู้ภาคเอกชน (Credit Spreads)^17/: จากข้อมูลของ ICE BofA ส่วนต่างระหว่างอัตราผลตอบแทนของหุ้นกู้ภาคเอกชนที่มีอันดับความน่าเชื่อถือในระดับน่าลงทุน (Investment Grade Corporate Bonds)^18/ กับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ลดลงสู่ระดับต่ำสุดในรอบกว่า 3 ปี ซึ่งยังห่างจากระดับ ณ ช่วงที่ภาวะเศรษฐกิจถดถอยแบบรุนแรง เช่น วิกฤตการเงินโลก (Global Financial Crisis) ในปี 2551 หรือช่วงต้นของการแพร่ระบาดของโรคโควิด-19 ในปี 2563 (รูปที่ 19)

นโยบายการเงินและการคลัง (Monetary and Fiscal Policy) ยังคงสนับสนุนการเติบโตทางเศรษฐกิจ

• แรงกดดันเงินเฟ้อที่ลดลง: ส่งผลให้ Fed สามารถเริ่มปรับลดอัตราดอกเบี้ยได้ ซึ่งจะช่วยลดความตึงตัวของภาวะการเงินและบรรเทาผลกระทบทางลบต่อภาคเศรษฐกิจจริง

• มาตรการทางการคลังเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจ หลังการเลือกตั้งประธานาธิบดี: จากข้อมูลของคณะกรรมการดูแลงบประมาณของรัฐบาลกลาง (CRFB) คาดว่าแผนการลดภาษีและการใช้จ่ายของทรัมป์อาจทำให้หนี้สาธารณะสหรัฐฯ ในระยะเวลา 10 ปี เพิ่มขึ้นประมาณ 1.65 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ ถึง 15.55 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ (รูปที่ 20) แม้จะขาดดุลการคลังเพิ่มขึ้นซึ่งอาจเป็นความเสี่ยงในอนาคต แต่จะช่วยสนับสนุนการเติบโตของเศรษฐกิจ รวมถึงลดความเสี่ยงต่อการเข้าสู่ภาวะถดถอยในระยะอันใกล้นี้

การเปรียบเทียบความเสี่ยงกับวิกฤตเศรษฐกิจในอดีต

หากเปรียบเทียบเศรษฐกิจสหรัฐฯ ในปัจจุบันกับวิกฤตเศรษฐกิจในอดีต เช่น วิกฤตราคาน้ำมัน (Oil Price Shock) ในปี 2532-2533 เหตุการณ์ Black Monday ปี 2530 วิกฤตฟองสบู่ดอทคอม (Tech Bubble Burst) ปี 2543 รวมถึง วิกฤตการเงินโลก (Global Financial Crisis) ปี 2551 จะพบว่าเงื่อนไขของสถานการณ์ในปัจจุบันไม่น่านำไปสู่ภาวะถดถอย จากเหตุผลดังต่อไปนี้: 

• GDP ในปี 2568 มีแนวโน้มขยายตัวชะลอลงแต่ไม่ถึงขั้นหดตัว: กองทุนการเงินระหว่างประเทศ (IMF) คาดการณ์ ณ มกราคม 2568 ว่าในปี 2568 เศรษฐกิจสหรัฐฯ จะเติบโตในอัตราที่ชะลอลงที่ 2.7% จาก 2.8% ในปี 2567 อย่างไรก็ตาม ภาคบริการที่ยังคงแข็งแกร่ง เงินเฟ้อที่ชะลอตัว และอัตราดอกเบี้ยที่มีแนวโน้มลดลง จะช่วยให้เศรษฐกิจสหรัฐฯ ชะลอตัวแบบค่อยเป็นค่อยไป (Soft Landing) มากกว่าที่จะหดตัวอย่างรุนแรงและต่อเนื่อง (Recession) 

• ความเสี่ยงเชิงระบบ (Systemic risk) อยู่ในระดับต่ำ: หลังจากในปี 2566 เกิดปัญหาการล้มละลายของธนาคารพาณิชย์สหรัฐฯ หลายแห่ง สถานการณ์ได้ทยอยปรับดีขึ้นในช่วงไตรมาส 2 ปี 2567 สะท้อนจากดัชนีและเครื่องชี้ 4 อย่างที่จัดทำโดยธนาคารกลางนิวยอร์ก (New York Federal Reserve) ซึ่งสามารถบ่งชี้ความเปราะบางของระบบธนาคารสหรัฐฯ^19/ ได้แก่ Capital Vulnerability Index, Fire-Sale Vulnerability Index, Liquidity Stress Ratio และ Run Vulnerability Index เครื่องชี้เหล่านี้บ่งชี้ว่าปัจจุบันระบบธนาคารของสหรัฐฯ มีความเปราะบางที่ลดลงจากระดับสูงในช่วงเดือนมีนาคม 2566 (รูปที่ 22) สาเหตุสำคัญมาจากสถานะเงินกองทุนของธนาคารที่แข็งแกร่งขึ้น

เมื่อพิจารณาอัตราการขยายตัวของเศรษฐกิจที่ยังเป็นบวก ระบบธนาคารที่ยังคงแข็งแกร่ง ตลอดจนดัชนีตลาดหลักทรัพย์ที่ฟื้นตัว อย่างรวดเร็ว หลังจากปรับตัวลงอย่างรุนแรงในช่วงต้นเดือนสิงหาคม 2567 สะท้อนได้ว่าความเสี่ยงต่อภาวะถดถอยในสหรัฐฯ ยังอยู่ในระดับต่ำ

 

ความเสี่ยงสำคัญของเศรษฐกิจสหรัฐฯจากความไม่แน่นอนของนโยบาย

 

แม้ว่าโอกาสที่เศรษฐกิจสหรัฐฯ จะเกิดภาวะถดถอยจะลดลง แต่ความไม่แน่นอนเกี่ยวกับนโยบายเศรษฐกิจและการค้าของนายโดนัลด์ ทรัมป์ ที่ได้รับเลือกตั้งเป็นประธานาธิบดีอีกสมัยอาจเพิ่มความเสี่ยงในระยะปานกลางถึงระยะยาว อาทิเช่น

 

ความเสี่ยงจากภาวะฟองสบู่: นโยบายลดภาษี ผ่อนคลายกฎระเบียบด้านสิ่งแวดล้อม และส่งเสริมสินทรัพย์ดิจิทัลของทรัมป์ อาจเพิ่มความเสี่ยงต่อการเกิดภาวะฟองสบู่ของราคาสินทรัพย์ รวมถึงความเสี่ยงต่อเสถียรภาพของตลาดการเงินและระบบธนาคารของสหรัฐฯ ซึ่งอาจส่งผลต่อเนื่องให้ความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อสูงขึ้น และทำให้ Fed บรรลุเป้าหมายเงินเฟ้อที่ระดับ 2% ได้ยากขึ้น  แต่กลับอาจนำไปสู่ตลาดการเงินที่ผันผวนมากขึ้น รวมถึงอาจทำให้ราคาสินทรัพย์ทางการเงินลดลงอย่างรุนแรง ซึ่งจะส่งผลต่อความมั่งคั่งของประชาชน (Wealth Effect) ที่จะกระทบการใช้จ่าย อันจะเพิ่มความเสี่ยงต่อภาวะเศรษฐกิจถดถอยในอนาคต

 

ความเสี่ยงด้านเสถียรภาพการคลัง: แผนการลดภาษีและการใช้จ่ายเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจของนายโดนัลด์ ทรัมป์ จะทำให้หนี้สาธารณะสหรัฐฯ เพิ่มสูงขึ้น โดย IMF คาดการณ์ว่าสัดส่วนหนี้สาธารณะต่อ GDP ของสหรัฐฯ จะเพิ่มขึ้นจาก 121% ในปี 2567 เป็น 130% ในปี 2571 สะท้อนถึงความเสี่ยงต่อเสถียรภาพทางการคลัง ซึ่งอาจส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจสหรัฐฯ ในระยะกลางถึงระยะยาว^21/

ความตึงเครียดทางการค้าที่เพิ่มขึ้น: ความตึงเครียดทางการค้าที่เพิ่มสูงขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ อาจทำให้กิจกรรมการผลิตของสหรัฐฯตลอดจนตลาดแรงงานย่ำแย่ลง รวมถึงทำให้อัตราเงินเฟ้อเพิ่มสูงขึ้นซึ่งจะส่งผลกดดันการบริโภคและการลงทุนและทำให้ Fed มีความจำเป็นต้องคงอัตราดอกเบี้ยในระดับสูงเป็นเวลานานกว่าที่คาดการณ์ไว้ ซึ่งอาจสร้างความผันผวนต่อตลาดการเงินและเพิ่มความเสี่ยงต่อเศรษฐกิจของสหรัฐฯ

 

มุมมองวิจัยกรุงศรี

 

เศรษฐกิจสหรัฐฯ มีแนวโน้มชะลอตัวแบบค่อยเป็นค่อยไป (Soft landing) แต่ความไม่แน่นอนเกี่ยวกับนโยบายเศรษฐกิจและการค้าจะยังคงเป็นปัจจัยเสี่ยงสำคัญ

 

แม้ว่ากิจกรรมภาคบริการที่ขยายตัว การลดลงของอัตราเงินเฟ้อ และอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำลง จะช่วยสนับสนุนการเติบโตทางเศรษฐกิจในภาพรวม แต่วิจัยกรุงศรีคาดว่าเศรษฐกิจสหรัฐฯจะเติบโตในอัตราที่ชะลอลงจาก 2.8% ในปี 2567 สู่ระดับ 2.7% ในปี 2568 เนื่องจากตลาดแรงงานชะลอตัวลง ภาคการผลิตยังคงหดตัวต่อเนื่อง และการผิดนัดชำระหนี้ที่เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ เนื่องจากอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงยังคงอยู่ในระดับสูงและส่งผลเชิงลบต่อต้นทุนการกู้ยืม นอกจากนี้ ยอดการรีไฟแนนซ์หนี้ของภาคธุรกิจที่จะเพิ่มขึ้นอย่างมากในปี 2568-2569 ประกอบกับความไม่แน่นอนที่เพิ่มขึ้นเกี่ยวกับนโยบายเศรษฐกิจและการค้าภายใต้การบริหารของนายโดนัลด์ ทรัมป์ อาทิ นโยบายการเก็บภาษีศุลกากรแบบก้าวกระโดด และการเนรเทศกลุ่มผู้อพยพผิดกฎหมาย อาจเพิ่มความเสี่ยงด้านลบต่อเศรษฐกิจสหรัฐฯ ในอนาคตอันใกล้ในอีกไม่กี่ปีข้างหน้า

ทั้งนี้ วิจัยกรุงศรียังใช้ฉากทัศน์การชะลอตัวทางเศรษฐกิจของสหรัฐฯ อย่างค่อยเป็นค่อยไป หรือ Soft landing เป็นกรณีฐาน (Base case) ในการประเมินทิศทางเศรษฐกิจโดยรวม โดยในกรณีนี้ภาคเศรษฐกิจจริงยังคงเติบโตต่อเนื่อง อานิสงส์จากกิจกรรมในภาคบริการที่ยังคงขยายตัว ตลาดที่อยู่อาศัยปรับตัวดีขึ้นอย่างค่อยเป็นค่อยไป รวมถึงการบริโภคภาคเอกชนที่ยังคงเติบโต นอกจากนี้ ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนของหุ้นกู้ภาคเอกชนยังคงอยู่ในระดับต่ำเมื่อเทียบกับช่วงที่เกิดวิกฤตเศรษฐกิจในอดีต เช่นเดียวกับความเสี่ยงเชิงระบบที่อยู่ในระดับต่ำจากสถานะเงินกองทุนของธนาคารที่แข็งแกร่งขึ้น

แม้ว่าโอกาสที่สหรัฐฯ จะเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยจะลดลงอย่างชัดเจน แต่ความไม่แน่นอนเกี่ยวกับนโยบายเศรษฐกิจและการค้าของนายโดนัลด์ ทรัมป์อาจเพิ่มความเสี่ยงในช่วงหลายปีข้างหน้า เช่น ความเสี่ยงต่อการเกิดภาวะฟองสบู่ในราคาสินทรัพย์จากผลของนโยบายที่เกี่ยวข้องกับการลดภาษีครั้งใหญ่ การลดกฎระเบียบด้านสิ่งแวดล้อม และการสนับสนุนการใช้สินทรัพย์ดิจิทัล รวมถึงความตึงเครียดทางการค้าที่เพิ่มสูงขึ้นซึ่งอาจนำไปสู่การเสื่อมถอยของกิจกรรมการผลิตและการชะลอตัวของตลาดแรงงาน และอาจทำให้อัตราเงินเฟ้อสูงขึ้น ส่งผลให้ Fed ต้องคงอัตราดอกเบี้ยในระดับสูงไว้นานกว่าที่คาดการณ์ ซึ่งอาจบั่นทอนเสถียรภาพของตลาดการเงินและเพิ่มความเสี่ยงด้านลบต่อเศรษฐกิจสหรัฐฯ โดยรวม ทั้งนี้ ความไม่แน่นอนของนโยบายประกอบกับเศรษฐกิจและเงินเฟ้อที่ชะลอตัว จะส่งผลให้ Fed ปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงอีกในปี 2568 แต่เป็นอัตราที่ช้ากว่าปี 2567 อย่างไรก็ตาม หากนโยบายส่วนใหญ่ของทรัมป์ถูกนำมาใช้จริงอาจส่งผลให้ธนาคารกลางสหรัฐฯ ตัดสินใจลดดอกเบี้ยช้าลงและมีความระมัดระวังมากยิ่งขึ้น ทั้งนี้ เรายังควรต้องจับตามองการดำเนินนโยบายจริงของทรัมป์  เพราะมีความเป็นไปได้ว่าอาจไม่ได้ปรับขึ้นภาษีนำเข้าอย่างรุนแรงตามที่ได้เคยกล่าวไว้ โดยวิจัยกรุงศรีคาดว่าทรัมป์จะมุ่งเป้าไปที่สินค้าบางประเภทแทนที่จะปรับขึ้นภาษีในทุกกลุ่มสินค้า เพื่อหลีกเลี่ยงผลกระทบที่ไม่พึงประสงค์ต่อเศรษฐกิจสหรัฐฯ

โดยสรุปแล้ว แม้โอกาสที่สหรัฐฯจะเข้าสู่ภาวะถดถอยในปี 2568 ยังมีค่อนข้างจำกัด และสถานการณ์การค้าโลกในปี 2568 อาจไม่เลวร้ายรุนแรงอย่างที่นักวิเคราะห์หลายสำนักได้แสดงความกังวลไว้ แต่ความจริงที่ว่าเศรษฐกิจสหรัฐฯ ในปี 2568 นี้มีแนวโน้มชะลอตัวลงคงเป็นสิ่งที่หลีกเลี่ยงไม่ได้ และความไม่แน่นอนเกี่ยวกับนโยบายของทรัมป์จะยังคงเป็นปัจจัยเสี่ยงสำคัญที่อาจสร้างความผันผวนต่อเศรษฐกิจสหรัฐฯ ตลอดจนเศรษฐกิจโลกในระยะปานกลางถึงระยะยาว

 

แหล่งอ้างอิง

 

Krungsri Global Outlook 2025: “Steady growth, but rising uncertainty is a major threat”. Retrieved from https://www.krungsri.com/getmedia/f58f96b6-2b09-4567-bb1b-46002cf916e9/EO_Economic_Outlook_241128_EN.pdf.aspx

Liberty Street Economics: “Banking System Vulnerability: 2024 Update”. Retrieved from https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2024/11/banking-system-vulnerability-2024-update/?fbclid=IwY2xjawHSDfZleHRuA2FlbQIxMAABHZ4VaNx5x2oUPzXofatpNM9gN5Pv91RLGp_gfRPmmcogPg9G8xjmZwprXg_aem_Tc4a9WIIPwykHppF87WODg

BOFA. (2024). “Back to school: Stable global outlook but more downside risks”.

Goldman Sachs. (2024). “Lessons From G10 Cutting Cycles”.

Credit Agricole. (2024). “US Outlook 2025 & 2026: continued resilience in the shadow of policy uncertainty”.

 Krungsri Global Outlook 2024: “Diverging growth prospects amid cyclical slowdown and structural challenges”. Retrieved from https://www.krungsri.com/en/research/macroeconomic/economic-outlook/economic-outlook-2024

Standard Chartered. (2024). “FOMC – Good reasons not to cut by 50bps”.

Credit Agricole. (2024). “Extension without disruption”.

 

1/ อัตราการผิดนัดชำระหนี้: เปอร์เซ็นต์ของสินเชื่อที่ไม่ได้ชำระตรงตามกำหนด ซึ่งบ่งบอกถึงคุณภาพของพอร์ตสินเชื่อของบริษัทหรือธนาคาร 
2/ อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง: อัตราดอกเบี้ยหลังปรับตามอัตราเงินเฟ้อ ซึ่งสะท้อนถึงต้นทุนที่แท้จริงของเงินกู้สำหรับผู้กู้และผลตอบแทนที่แท้จริงสำหรับผู้ให้กู้    
3/ Soft landing: การชะลอตัวของการเติบโตทางเศรษฐกิจแบบค่อยเป็นค่อยไป (ไม่เข้าสู่ภาวะถดถอย)
4/ ช่วงก่อน COVID-19: ช่วงเวลาก่อนการระบาดของโควิด-19 ซึ่งโดยส่วนใหญ่จะนับก่อนต้นปี 2563 
5/ ดัชนีภาคการผลิต: ตัวชี้วัดทางเศรษฐกิจที่แสดงถึงกิจกรรมของภาคการผลิตในประเทศ โดยสะท้อนถึงประสิทธิภาพของธุรกิจการผลิตในด้านการผลิตคำสั่งซื้อใหม่ การจ้างงาน ระดับสินค้าคงคลัง และการส่งมอบของซัพพลายเออร์
6/ นโยบายการเงินแบบเข้มงวด: นโยบายที่ธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) ใช้มาตรการเข้มงวดเพื่อควบคุมอัตราเงินเฟ้อหรือรักษาเสถียรภาพทางเศรษฐกิจ
7/ Credit Trends: Global Refinancing: Reductions In Near-Term Maturities Continue Ahead Of Further Rate Cuts (www.spglobal.com)
8/ ภาวะเศรษฐกิจถดถอย (Recession): คือการที่เศรษฐกิจตกต่ำชั่วคราว โดยหากอัตราการขยายตัวของ GDP เมื่อเทียบกับไตรมาสก่อนหน้า(หลังขจัดผลทางฤดูกาลแล้ว) ติดลบสองไตรมาสติดต่อกันจะบ่งชี้ถึงภาวะถดถอยเชิงเทคนิค
9/ ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรแบบกลับด้าน (Inverted Yield Curve): สถานการณ์ในตลาดพันธบัตรที่อัตราดอกเบี้ยระยะสั้นสูงกว่าอัตราดอกเบี้ยระยะยาว ซึ่งถือเป็นตัวบ่งชี้ที่น่าเชื่อถือของการเติบโตทางเศรษฐกิจที่ชะลอตัวหรือภาวะถดถอย
10/ Sahm rule: ตัวชี้วัดทางเศรษฐกิจที่ใช้กันอย่างแพร่หลายเพื่อวิเคราะห์จุดเริ่มต้นของภาวะถดถอย โดยเปรียบเทียบค่าเฉลี่ยเคลื่อนที่ 3 เดือนของอัตราการว่างงาน ณ ปัจจุบันกับค่าเฉลี่ยเคลื่อนที่ 3 เดือนที่ต่ำที่สุดในรอบ 12 เดือนที่ผ่านมา ซึ่งพัฒนาขึ้นโดยนักเศรษฐศาสตร์ Claudia Sahm
11/ ธนาคารกลางสหรัฐ ( Fed ): ธนาคารกลางของสหรัฐอเมริกา มีหน้าที่หลักในการกำหนดอัตราดอกเบี้ย จัดการปริมาณเงิน และกำกับดูแลตลาดการเงิน
12/ วิกฤตน้ำมัน (Oil Price Shock: OSP): ราคาน้ำมันพุ่งสูงขึ้นจากความตึงเครียดทางภูมิรัฐศาสตร์ โดยเฉพาะสงครามอ่าวเปอร์เซีย ซึ่งส่งผลกระทบต่ออุปทานน้ำมันโลกและนำไปสู่ภาวะถดถอยในสหรัฐในปี 2533
13/ ฟองสบู่ดอทคอม (Tech Bubble Burst): การเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วของมูลค่าหุ้นบริษัทเทคโนโลยีในสหรัฐในช่วงปลายทศวรรษ 2533 ที่ขับเคลื่อนด้วยการลงทุนในบริษัทที่เกี่ยวกับอินเทอร์เน็ต ซึ่งตามมาด้วยการล่มสลายในระหว่างปี 2544-2545
14/ วิกฤตการเงินโลก (Global Financial Crisis: GFC): การชะลอตัวทางเศรษฐกิจของสหรัฐตั้งแต่เดือนธันวาคม 2550 ถึงมิถุนายน 2552 และภาวะถดถอยทั่วโลกในปี 2552 ซึ่งเกิดจากฟองสบู่ตลาดที่อยู่อาศัยในสหรัฐแตกและการเสี่ยงที่เกินควรของระบบการเงิน
15/ ดัชนีผู้จัดการฝ่ายจัดซื้อ (PMI): ตัวชี้วัดทิศทางของแนวโน้มทางเศรษฐกิจในภาคการผลิตและบริการโดยรวบรวมและเผยแพร่รายเดือนโดยสถาบันจัดการซัพพลาย (ISM)
16/ ตัวชี้วัดตลาดที่อยู่อาศัยในสหรัฐ: ได้แก่ ยอดขายบ้านใหม่ ดัชนีราคาบ้าน การเริ่มสร้างบ้าน และการออกใบอนุญาตก่อสร้าง ซึ่งสะท้อนถึงแนวโน้มในด้านอุปสงค์ อุปทาน การกำหนดราคา และสภาพเศรษฐกิจโดยรวม
17/ ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนของหุ้นกู้ภาคเอกชน (Credit spreads): ความแตกต่างระหว่างผลตอบแทนของตราสารหนี้สองประเภทที่มีอายุครบกำหนดเหมือนกันแต่มีเครดิตเรทติ้งต่างกัน ส่วนต่างเครดิตที่กว้างขึ้นสะท้อนถึงความเสี่ยงการผิดนัดชำระที่สูงขึ้น
18/ หุ้นกู้ภาคเอกชนที่มีอันดับความน่าเชื่อถือในระดับน่าลงทุน (Investment Grade Corporate Bonds): หุ้นกู้ที่มีความเสี่ยงในการผิดนัดชำระต่ำและมีเครดิตเรทติ้งสูง เช่น Baa (Moody's) หรือ BBB และสูงกว่า (S&P และ Fitch) ซึ่งมักมีผลตอบแทนต่ำกว่า 
19/ ดัชนีชี้วัดความเปราะบางของระบบธนาคารในสหรัฐฯ (Measuring US Banking System Vulnerability): (i) ดัชนีความเปราะบางด้านทุน (Capital Vulnerability Index) – ประเมินความเพียงพอของทุนของธนาคารเมื่อเผชิญแรงกระแทกทางเศรษฐกิจ; (ii) ดัชนีความเปราะบางจากการขายสินทรัพย์ในระบบ (Fire-Sale Vulnerability Index) – ประเมินความสูญเสียที่เกิดจากการขายสินทรัพย์ระบบ; (iii) อัตราส่วนความเครียดด้านสภาพคล่อง (Liquidity Stress Ratio) – วิเคราะห์ความขาดแคลนสภาพคล่องที่อาจเกิดขึ้น; (iv) ดัชนีความเปราะบางจากการถอนเงิน (Run Vulnerability Index) – วัดความเสี่ยงของธนาคารต่อการถอนเงินฝากในสถานการณ์ที่ตึงเครียด
20/ Yen Carry Trades Unwind 2.0: ในเดือนสิงหาคม 2567 ธนาคารแห่งประเทศญี่ปุ่น (BOJ) เพิ่มอัตราดอกเบี้ยจาก 0.1% เป็น 0.25% ส่งผลให้เกิดการขายสินทรัพย์ผลตอบแทนสูงและซื้อเงินเยนกลับคืน
21/ เพดานหนี้สาธารณะของสหรัฐฯ ถูกกำหนดเป็นรูปแบบจำนวนตายตัวหรือวงเงินสูงสุดที่กฎหมายให้อำนาจรัฐบาลก่อหนี้ได้ (debt outstanding limit) อยู่ที่ 36.17 ล้านล้านดอลลาร์ฯ ณ ปัจจุบัน ซึ่งแตกต่างจากบางประเทศ (รวมถึงประเทศไทย) ที่กำหนดเป็นร้อยละต่อ GDP 22Global 2025: Steady growth, but rising uncertainty is a major threat (Krungsri Research: Economic Outlook 2025)